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腾讯市值蒸发6000亿,王者荣耀开始衰退,马化腾如何拯救腾讯?

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最近4个交易日,腾讯的股价一直在400港元左右徘徊,多头和空头在400港元整数关口展开了激烈的争夺战。尤其是在18号,早盘开盘跌破400,到上午收盘价又被拉回400港元整,下午开盘跌破400,到了尾盘又开始回升,最后又是以400港元整收盘。

一个月前,也就是腾讯发布2017年报的前一天,腾讯还处在历史高位的466元,当时各大财经媒体还在讨论腾讯市值什么时候能够突破10000亿美元。而当下,投资者开始焦虑,腾讯还能不能守住400港元这个心理关口。

短短一个月时间,腾讯股价下跌15%,市值蒸发6400亿港元,以前吹嘘腾讯万亿美元市值的那些人,现在开始喊出了沽空腾讯的口号。

腾讯究竟怎么了?

为了搞清楚这个问题,我再次仔细查看了腾讯最近几年的财报,试图更好的理解腾讯。

投资收益占比高达38%,腾讯到底是科技公司,还是一家投行?

在以往的印象中,腾讯是一家以社交构建流量护城河、靠游戏赚钱的游戏公司,凭借无可比拟的社交用户基础,腾讯建立了一套研运一体的游戏货币化体系,赚取了丰厚的利润。但我对腾讯最近三年的财报分析后发现,腾讯不再是游戏公司,它更像是一家投行。

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上图是腾讯最近三年投资收益、净利润、投资收益占净利润比重的数据。2015年,投资收益占腾讯净利润的比重仅5%左右,2016年这一比例上升到10%左右,2017年再次提升到20%以上。尤其在2017年第四季度,投资收益与净利润的比值达到了令人恐怖的38%。

这意味着什么?游戏、广告、云计算、金融都不再是腾讯的主业,投资才是,腾讯甚至不再是互联网公司,它已经成为了一家以投资收益为主的投行,中国版的伯克希尔哈撒韦。

但问题是,市场给予投行和互联网公司的估值是不同的。作为全球最优秀的投行,伯克希尔哈撒韦的市盈率才10倍左右,而腾讯当前的市盈率却高达45倍。当腾讯从一家互联网公司变成投行时,它将迎来一个估值重构的过程:投资收益占比越高,市场给予腾讯的整体市盈率就会越低。

老游戏生命力衰退,核心新游戏无法获取垄断性收益

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2017年年报显示,腾讯第四季度游戏收入出现了环比下滑的情况,腾讯方面给出的解释有两个:

1、由于第三季度是暑期档,游戏收入更高,导致第四季度收入环比出现下滑,属于季节性因素影响。

2、去年推出的新游戏还没有商业化,拖累了第四季度的游戏收入表现。

对于第一个原因,我是不太认同的。从历史数据上看,2013年到2016年,虽然每年的第三季度同样都有暑假,但是这四年都没有出现Q4游戏收入环比下降的情况,所以季节性因素导致去年Q4游戏收入下滑的说法并没有多大说服力。而且,4Q17游戏收入环比下滑接近10个百分点,即使存在季节性因素影响,也不至于下滑这么多。

对于第二个原因,我相信这个可能性是很大的。但这也说明,腾讯的新游戏尚未商业化,但老游戏已经进入衰退期,出现了青黄不接的状况,腾讯财报上的关键数据(递延收入)证明:腾讯老游戏进入衰退期。

游戏业务的收入有一个特点,大部分用户充值不是一次性消费完,而是需要进行摊销的。比如,你充值100块钱兑换成100金币,有时候会一次性消费完,比如你用100金币全部买了药水,药水用完了游戏公司提供的服务也就完成了,那么这100块钱就确认为收入。但更大多数情况是,你充值100块钱兑换来的100金币并不是一次性消费,比如,你买皮肤或者道具,这些都算是永久性服务,虽然你已经花钱了,但是公司提供的服务并不是一次性的,在会计处理上,这部分收入需要进行摊销处理成递延收入。

如果说财报里的游戏收入反映了当期的游戏业务情况,那么递延收入能够在一定程度上反映未来的游戏业务趋势。

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2017年第四季度,腾讯递延收入为421亿元,环比下降。这意味着,随着老游戏比如《王者荣耀》《英雄联盟》逐渐进入生命周期末端,老游戏对未来收入的贡献将会越来越低。

谁是下一个《王者荣耀》?

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上图是广发证券整理的腾讯新游戏上线时间,最有希望取代《王者荣耀》成为腾讯游戏下一个增长引擎的就是两款“吃鸡”类游戏《绝地求生:刺激战场》和《绝地求生:全军出击》,这两款游戏也是腾讯在年报中重点提及的作品。

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从用户规模上上看,这两款游戏表现也不错,尤其是《绝地求生:刺激战场》,DAU已经超过了3000万。但是,问题在于吃鸡类游戏太过泛滥,除了其他的小厂商跟风推出的类似游戏,腾讯还面临着网易《荒野行动》的竞争。

这会导致两个个问题,首先,同类游戏作品过多,大量的用户会被同类产品分流,腾讯很难像《王者荣耀》那样获得垄断性收益;另外,同类产品不断出现,为了尽可能多的留住更多用户,腾讯不得不在商业化上采取更加保守的策略,这会拖累这两块游戏的收入。

所以在2018年,腾讯的游戏业务会面临一个严重的问题,随着《王者荣耀》等核心游戏进入衰退期,新游戏又遭遇激烈竞争,腾讯游戏业务很难延续2017年的辉煌。

广告和其它业务增速放缓

2017年,腾讯加大了社交网络广告的商业化力度,尤其是微信的广告商业化大幅度迈进,比如,以前只有朋友圈广告和微信文章的底部广告,去年还推出了文中广告,在这些措施的推动下,腾讯广告业务收入获得了较快的增长。

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但是如果我们把时间拉长来看,腾讯广告业务虽然在增长,但是其增速却总体上呈现出了下滑的趋势。

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另外,受益于云计算和支付相关业务的推动,腾讯其它业务在营收中的占比也开始提高。但也出现了跟广告业务一样的情况:增速下滑。

随着微信不断开拓新的广告资源,以及新零售不断推动微信支付的情况下,我相信2018年腾讯广告业务收入仍然会像去年一样有超过50%的增长,其它业务也有可能继续保持100%的增长,但即使广告和其它业务保持去年的增速,在利润核心来源投资收益不确定、游戏收入下滑的情况下,腾讯的价值仍然需要被重新评估。

过去,我们常说投资腾讯是这个世界上最简单、回报率又非常高的事,但现在,沽空腾讯才是最正确的决定。

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